公司2020年在深交所上市，主营高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售。

　　公司前身为1991年成立的丹阳市精密合金厂，深耕行业二十余载，是目前国内少数同时具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品的全产业链工业化生产能力的企业。内部各工序的高效协同有效降低了生产成本，保证了公司的生产效率和产品质量，强化了公司的竞争优势。

　　公司治理结构稳定，实际控制人万柏方、万金宜父子合计持股34.74%。截至2022年一季报，公司董事长兼总经理万柏方先生持有公司27.84%的股份，销售顾问万金宜先生持有公司5.3%的股份，两人和立枫投资为一致行动人，合计持有公司34.74%的股份。公司全资子公司分别为2021年7月设立的沈阳图南精密制造有限公司和2022年5月设立的沈阳图南智能制造有限公司，主要开展航空零部件的设计、制造、销售等业务。

　　公司拥有先进的特种冶炼、精密铸造、制管等装备，掌握超纯净高温合金熔炼、近净型熔模精密铸造、高精度无缝管材制造等多项核心技术，处于国内行业先进水平。

　　技术产业化持续丰富公司制备的高温合金品种，已形成覆盖K4169、K424等铸造高温合金以及GH2132IM体育:、GH3625等变形高温合金30余种合金材料及多规格铸件制品的完整产品结构。

　　秉持“专、精、特”的市场差异化竞争模式，公司逐步发展成为国内航发领域主要供应商。

　　针对军品的多品种、小批量采购特性，公司秉持“人无我有，人有我精”的差异化竞争模式，形成了具有高品质、高精度和专业化产线等特点的生产方式。现已发展成为国内高温合金产品的主要生产企业之一，国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商。

　　公司军品业务占比逐年提升，主要供货航发的铸造高温合金产品近年营收增速显著高于其他产品。

　　公司军品业务涵盖铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等产品，其中铸造高温合金精密铸件和特种不锈钢管材制品基本为军品销售。

　　近年下游军用航发领域景气高企，火力发电企业则因环保政策约束减少了燃气轮机新增需求。公司基于此背景主动调整生产结构，军品收入占比由2017年的38.5%提升至2021H1的63.5%。

　　公司生产的铸造高温合金2015年开始批量供货航发领域，2016-2021年营收复合增速接近35%，显著高于同期变形高温合金、特种不锈钢和其他合金制品的营收复合增速9%、17%和13%。

　　公司铸造高温合金产品毛利率显著高于其他产品，变形高温合金产品相对薄利多销。

　　2021年公司产品量价齐升，毛利率创新高，铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢与其他合金制品的毛利率分别达51%、28%、42%和12%。铸造高温合金毛利占比（57%）高于其营收占比（42%）；变形高温合金毛利占比（21%）低于其营收占比（28%）。

　　公司2021年营收/归母净利润增长提速，2022H1保持稳健增长态势。2017-2021年，公司营业收入和归母净利润持续增长，CAGR分别为19%/44%。2021年，公司实现营收7亿元（+28%），实现归母净利润1.8亿元（+66%）。2022H1公司业绩稳健增长，实现营收4.6亿元（+33%）；实现归母净利润1.2亿元（+31%）。

　　高毛利率的铸造高温合金产品营收占比持续提高，带动公司整体盈利能力不断提升，2021年公司毛利率、净利率分别为37.3%、26%；2022H1公司毛利率、净利率分别为36.4%、25.4%。

　　公司费用控制良好，近年销售与财务费用率呈下降趋势，2021年分别在1.1%与-0.1%左右。因实施股权激励计划、确认股份支付费用，2021年管理费用率同比增加86%，达到6.4%左右。2021年研发费用为0.45亿元，同比增长32%；研发费用率为6.4%。

　　2021年公司为生产备货而导致存货大幅增长，2021年存货期末金额比期初增长66%，达3.2亿元；2022Q2存货同比增长70%，达4.1亿元。2022Q2公司合同负债达0.8亿元，同比增长705%，系下游需求增长下为保证产品交付，客户先行预付部分货款所致，合同产品主要为铸造高温合金产品，预计于 2023年一季度完成合同产品的全部交付。

　　高温合金是指在600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料。

　　高温合金以第VIII主族元素（铁、钴、镍）为基，在制备时通过加入Cr、Al等元素来提升其抗氧化和抗热腐蚀性，加入Zr、Hf、Re等元素来提升其长期稳定性，加入Ti、Mo、Nb等元素以保证其机械强度，最终使其具有较高的高温强度以及良好的抗氧化、抗热腐蚀、抗疲劳性能，较好的组织稳定性和使用可靠性。

　　航空航天领域作为高温合金最主要的应用场景，2020年全球市场需求份额占比约55%。高温合金是航空发动机、航天器和火箭发动机、舰船和工业燃气轮机的关键热端部件材料（如燃烧室、导向器、涡轮叶片、涡轮盘等），也是核反应堆、化工设备、煤转化技术等方面需要的重要高温结构材料。2020年，铸造高温合金、变形高温合金与粉末高温合金的全球市场份额占比分别约为20%、70%与10%。

　　高温合金市场规模与航空制造业发展密切相关，我国将成为未来全球主要增量市场。

　　2019年全球高温合金消费市场中，美国占比约48%，欧洲占比约25%，亚洲占比约22%。但与欧美成熟市场相比，我国市场规模扩张速度更快。

　　2016-2020年，全球市场规模从111亿美元增长至137亿美元，CAGR约5%；同期我国市场规模从84亿元增长至187亿元，CAGR约22%，高于全球增速。

　　高温合金行业具有较高的技术壁垒、资金壁垒、生产组织能力壁垒、行业准入壁垒和市场先入壁垒。这要求企业必须具备一定的技术储备、研发实力和流动资金，以及较高的人员配置、生产组织和工序管理能力。

　　此外，短期内难以获得相关行业准入资质、客户更换供应商意愿较低，也构成了阻挡潜在进入者渗透至该领域的重要原因。目前全球范围内具备航空航天用高温合金生产能力的企业不超过50家。

　　三大钢厂主要生产发动机端需求量最大的变形高温合金，产品多为批量大、通用性强的大型件品；研究院所及转型企业的高温合金产品型号齐全，具备多年技术积累与经验优势；民营企业则普遍深耕细分领域，核心产品重合度较低，主要开展差异化竞争。

　　从整体来看，由于行业产能和实际有效产量较小，IM体育尚不能满足日益增长的市场需求，目前各企业普遍以努力实现技术创新、扩大产能、满足市场需求为目标共同发展。

　　国内高温合金厂商近年积极扩产，规模效应推升相关业务毛利率，盈利能力提升进一步助推技术攻关，良性循环下预期未来国产替代进程将逐渐加速：

　　1）2018-2021年我国高温合金产量提速超过整体需求放量速度，国内主要厂商积极扩产奠定国产替代基调。

　　2014-2017年，我国高温合金需求量CAGR约15%，产量CAGR约13%；2018-2021年，需求量CAGR约18%，产量CAGR则达22%。尽管目前高温合金供需缺口扩张至2.2万吨，近40%的用量依赖进口，但预期国内厂商扩产项目完工后，年产量将大幅提高，行业自给率将进一步提升。

　　目前在建项目包括预计于2022年完工的图南股份高温合金材料与结构件建设项目、抚顺特钢技术改造项目，以及2021年西部超导和隆达股份的募投项目（建设周期约3年，达产后年产能分别增加1500吨、1万吨）。

　　2020年5月，抚顺特钢完成了重型燃机透平轮盘、直径1000mm等级GH4706高温合金的三联冶炼工作，特大尺寸规格高温合金冶炼技术达到世界先进水平。2021年底，钢研高纳牵头试制的直径达2380mm的特大型GH4706合金涡轮盘锻件宣告成功，突破了国外对超大尺寸高温合金涡轮盘核心制造技术的绝对封锁，解决了制约重型燃气轮机国产化的瓶颈。预期未来伴随技术攻关的持续推进与相关型号产品的批量供应，高温合金国产替代将呈现加速趋势。

　　2021年我国GDP约为同期美国的73%。但与经济地位不相匹配的是，我国在役军机规模仍与美国存在较大差距。根据《World Air Forces 2022》披露的数据，截至2021年，美国各类军机总数达到13247架，而我国各类军机总数仅为3285架，约为美国的25%。

　　美国战斗机中三代机占比约81%，以F-22、F-35为代表的四代机占比约为19%；且2018-2021年，F-35在役数量从88架增至251架，三年间增加了近两倍。而我国三代以下战斗机占比约51%，三代机占比约48%，四代机尚未大规模投入使用。此外，我国还存在百吨级大型运输机和大型特种飞机在役数量匮乏、战略轰炸机和重型直升机亟待实现零突破等问题。

　　以2035年为补齐中美军机数量差距的时点，新增列装叠加定期维修更换需求，催生约1.5万亿的军用航发整机市场规模。

　　根据我们此前发布的报告《航空发动机行业深度：技术突破+时代需求，军民接力驱动成长》中的测算假设：

　　1）截至2035年，我国目前存量飞机平均换发2次，增量飞机平均换发0.5次；

　　2）各类型军机装备发动机数量及单价，通过参考相关公司官网披露的军方采购信息或国外同类型、同级别发动机进出口的合同订单价格而确定；

　　3）发动机采购费和维护保养费按照 1:1 预估。据此测算，2021-2035 我国军用航空发动机整机市场总规模有望达到 1.5万亿人民币。

　　根据中国商飞预测：到2039年，我国民航客机的机队规模将从2019年的3863架增长到9641架。各型号发动机单价参考发动机厂家官网订单信息，发动机维护保养费与采购费按照1:1预估，不考虑换发需求，2021-2039年我国商用航空发动机整机市场总规模有望达到 2万亿元人民币。

　　以2027年实现百年建军目标、2035年基本实现国防和军队现代化为牵引，预计我国军用航发领域将快速增长，其后随市场规模增大而放缓增速。同时考虑到我国目前尚无属于自己的商用大涵道比涡扇发动机成熟型号，国产长江-1000A发动机预计于2030年前后投入市场。

　　据此预测，未来 15 年间我国航发整机市场前10年主要受益于军机放量，之后民机开始接力。

　　根据我们此前发布的报告《航空发动机行业深度：技术突破+时代需求，军民接力驱动成长》中的拆分，“十四五”期间我国航发整机年均空间480亿元，年均复合增速20%。

　　测算得到航发整机市场规模后，参考航空发动机整机制造龙头航发动力2020年毛利率15%，可得到零组件及子系统加工制造环节逐年市场规模；进一步减去平均占比约13%的控制系统市场规模，得到其余零组件市场规模。

　　在此基础上，参考航空发动机零组件加工企业航发科技2020 年报原材料成本占比数据约为55%，计算得到原材料市场逐年总规模。当前先进发动机所使用的原材料中，高温合金占比约 40%。由此推算，“十四五”期间航空发动机需求牵引高温合金年均市场规模约78亿元，年均复合增速20%。

　　我国燃气轮机年均产量约为300万千瓦，其中轻型燃气轮机占八成。我国燃气轮机近年产量波动性较大，2015年为330万千瓦，2018年仅为93万千瓦，2020年则为356万千瓦。依照结构形式，燃气轮机可分为微型（功率为几十至数百千瓦）、轻型（功率为1-50兆瓦）与重型（功率＞50兆瓦）。2020年，我国轻型燃气轮机占比约为84%。

　　考虑到我国生产的燃气轮机主要为轻型燃气轮机，而轻型燃机轮机主要供工业发电、管道增压和船舶动力使用。因此，我们主要从上述三个应用场景出发，来估算我国燃气轮机行业发展对应形成的高温合金市场规模。

　　2021-2025年间，我国工业发电领域所形成的燃气轮机市场规模约为1350亿元。截至2020年底，我国燃气发电装机容量约为1亿千瓦。根据牛津能源研究所发布的报告，预计到2025年，我国燃气发电装机容量将新增0.4-0.5亿千瓦。

　　通常情况下，每千瓦燃气轮机发电装置的投资额约为3000元。据此估算我国工业发电领域所形成的燃气轮机整机市场规模约为1350亿元。

　　2021-2025年间，我国管道增压领域所形成的燃气轮机市场规模约为290亿元。截至“十三五”期末，我国天然气管道总里程达到约11万公里。根据发改委和国家能源局发布的《中长期油气管网规划》，该里程数将在2025年达到16.3万公里。因此，2021-2025年间我国预计新增建设天然气管道约5.3万公里。

　　假设每隔200公里设有一个压气站，且其中60%的压气站启用2台燃气轮机并配有1台备用机，则总计需要477台燃气轮机。以每台910万美元的单价估算，则所需燃气轮机整机市场规模约为290亿元。

　　2021-2025年间，我国船舶动力领域所形成的燃气轮机市场规模约为72亿元。

　　我国海军装备近年快速增长，2020年新增3艘025D型驱逐舰，2021年新增7艘025D型驱逐舰和3艘055型驱逐舰。但对标美国，我国驱逐舰服役数量仍存在约50艘的数量缺口。

　　假设2022-2025年间，我国新增驱逐舰的结构与速度均与2020-2021年间相同，则在此期间总计需要64台燃气轮机。以每台1200万美元的单价估算，则2021-2025年所需燃气轮机整机市场规模约为72亿元。

　　经测算，“十四五”期间我国工业发电、管道增压和船舶动力领域需求所形成的燃气轮机整机市场规模共计约1700亿元。

　　由于燃气轮机和航空发动机在构造上存在80%的相似之处，因此我们假设燃气轮机中高温合金价值量占整机的比例约为15-20%，则“十四五”期间燃气轮机对应高温合金市场规模约为270亿元。而“十三五”期间，我国燃气轮机整机市场规模约1300亿元，对应高温合金市场规模约为200亿元。由此推算，“十四五”期间我国燃气轮机需求牵引高温合金年均市场规模约55亿元，年均复合增速6%。

　　高温合金产品的产能不足，制约了公司主业的进一步发展。2017-2019年，公司高温合金产品与非高温合金产品的产销率都接近100%。

　　但是非高温合金产品的产能利用率分别为90%、84%、69%，产能比较充裕；而高温合金产品的产能利用率则分别为103%、109%、122%，产能利用率持续超100%，产能不足问题日益突出。

　　高温合金募投项目的建成，将有效解决公司现有高温合金材料及精密铸件生产能力不足的问题，助力公司巩固业内领先地位。新增产能的顺利释放有望推动公司业绩稳步增长，“年产1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”预计实现1.9亿元的年销售收入，“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”预计实现1.3亿元的年销售收入。

　　公司高温合金产品质量深受中国航发认可，新建航空用中小零部件生产线或进一步延伸航发配套业务。

　　公司2021年与中科院金属所共同蝉联中国航发金属原材料领域金牌供应商，产品质量深受客户认可。

　　2021年7月，公司在沈阳投资设立全资子公司沈阳图南精密制造有限公司，依托其建设航空用中小零部件自动化加工产线年），达产后预计可形成年产50万件各类航空用中小零部件的加工生产能力。

　　截至2021年底，该项目已完成备案和环评手续，即将进入全面的设备安装和调试阶段。

　　公司分别于2021年3月和2022年7月两次实施股票激励计划。其中2021年向31位激励对象合计授予限制性股票 268 万股，占总股本1.34%；2022年向19位激励对象合计授予限制性股票36万，占总股本0.12%。股权激励计划的实施能够有效提升核心员工的工作积极性，增强公司未来业绩增长的确定性。

　　公司近年研发投入复合增速业内领先，目前研发费用率处于行业前列。2021年公司研发投入达0.45亿元，占总营收的6.4%，处于行业前列。在持续的研发高投入下，公司业务有望实现进一步的拓展。

　　公司依托其“预研一代、研制一代和生产一代”的技术和产品开发体系，投资3563.5万元建设研发中心，紧跟高温合金领域先进工艺改进方向，开展航空用超纯净镍基高温合金真空熔炼技术、熔模精密铸造新材料新工艺等课题的研发。截至2021年末，“企业研发中心建设项目”投资进度达46.79%。该项目的建成将助力公司进一步提升技术实力，加固公司护城河。

　　航空发动机行业的快速发展带动我国高温合金市场需求，我们测算2021-2035年我国航发年均市场空间近千亿，其中十四五期间年均市场规模480亿，对应高温合金年均市场规模约为80亿元，年均复合增速20%。

　　同时公司立足高温合金材料，向下游精密铸件扩展，公司“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”有望年底投产，达产后预计实现1.3亿元年销售收入，远期子公司沈阳图南“年产50万件航空用中小零部件”项目有望进一步打开公司成长空间。

　　我们预计2022-2024年公司铸造高温合金产品收入增速分别为40%/27%/22%，规模效应叠加高毛利业务占比提升下毛利率保持小幅提升，分别为48.6%/50.4%/52.0%。

　　2）变形高温合金：公司变形高温合金产品下游主要用于燃气轮机、航发及核电领域。

　　我国高温合金供需缺口较大，国产化率仅为64%，自主可控要求下国产厂商增速有望高于行业增长。公司当前下游订单饱满，产能利用率处于高位，公司“年产1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”年底有望投产（其中650万吨为变形高温合金），达产后预计实现1.9亿元年销售收入。行业景气叠加下游航发应用占比提升，我们预计2022-2024年公司变形高温合金产品收入增速分别为29%/20%/17%，规模效应叠加业务结构优化下毛利率分别为28.0%/28.5%/28.9%。

　　3）特种不锈钢产品：公司特种不锈钢产品90%以上应用于航空发动机的各类导管、输油管线以及飞机机身的液压管线等部件，未来有望持续受益“十四五”航空发动机领域的高景气。

　　我们预计2022-2024年公司特种不锈钢产品收入增速分别为20%/19%/17%，2022年受原材料涨价影响毛利率有所下滑，但长期看规模效应下毛利率有望保持小幅提升，预计2022-2024年毛利率分别为39.0%/41.5%/43.2%。

　　预计公司2022-2024年归母净利分别为2.3/3.0/3.9亿元，同比增长27%/32%/28%，CAGR=29%，对应PE为61/46/36倍。采用相对估值法进行测算，我们选取国内高温合金行业的钢研高纳、抚顺特钢、隆达股份作为可比公司。

　　公司作为我国高温合金行业核心供应商，有望充分受益十四五期间航空发动机、燃气轮机等行业的旺盛需求，同时公司立足高温合金材料，积极向下游精密铸件等零部件扩展，业务空间有望进一步打开。

　　参考同行业3家公司2022-2024年的平均PE估值53/34/25倍，以及公司上市以来PE估值中枢71倍，公司2022年PE估值61倍，产品品类拓展下公司业绩释放潜力较大，当前估值有望逐渐消化。

　　公司产品的主要原材料为电解镍、金属钴等金属材料，产品单位成本受原材料波动影响较大。如若原材料价格上升导致产品成本上升，而产品售价无法及时做出相应调整，将对公司毛利率与业绩带来不利影响。

　　尽管募投项目综合考虑了市场状况、生产场地及设备等因素，但2021年疫情影响下，公司受制于进口设备采购谈判无法进行现场勘察，项目建设进度有所延后。若扩产进度不及预期，将对公司业绩造成不利影响。